Quando sua tabela de capitalização torna sua startup ininvestível

O CEO de uma empresa norueguesa A startup de hardware compartilhou comigo uma apresentação que tinha um slide incomum: incluía a tabela de capitalização da empresa – o detalhamento de quem possui qual parte da empresa. Normalmente, as tabelas de capitalização são compartilhadas na fase de diligência do investimento.

Olhando mais de perto a tabela, algo está significativamente errado:

O problema aqui é que a empresa desistiu de mais de dois terços do seu capital para levantar 3,3 milhões de dólares. Com a empresa iniciando uma rodada de arrecadação de fundos de US$ 5 milhões, isso representa um sério obstáculo.

O TechCrunch conversou com vários investidores do Vale do Silício, apresentando a hipótese de eles investirem em um fundador que apresentasse uma tabela de capitalização com dinâmica semelhante à mostrada acima. O que aprendemos é que a tabela de capitalização tal como está hoje torna essencialmente a empresa impossível de investir, mas que ainda há esperança.

Por que isso é um problema tão grande?

Em ecossistemas de startups menos sofisticados, os investidores podem ser tentados a tomar decisões míopes, como tentar tirar o máximo 30% do patrimônio de uma empresa numa ronda de financiamento relativamente pequena. Se você não está familiarizado com o modo como as startups funcionam no longo prazo, esse pode parecer um objetivo sensato: não é função do investidor obter o máximo que puder com o dinheiro que investiu? Talvez sim, mas escondida nessa dinâmica está uma pílula venenosa de fato que pode limitar o tamanho que uma startup pode atingir. Em algum momento, os fundadores de uma empresa têm tão pouco patrimônio restante, que a análise de custo/benefício da exaustiva marcha da morte que está conduzindo uma startup começa a se mover contra eles, continuando a dar tudo de si

“Esta tabela de capitalização tem uma bandeira vermelha gigante: a base de investidores possui o dobro do que os três fundadores combinados possuem”, disse Leslie Feinzaig, sócio geral da Graham e Walker. “Quero que os fundadores tenham muita participação no jogo. Os melhores fundadores têm um potencial de ganhos muito alto – quero que valha a pena, sem dúvida, continuar trabalhando por muitos anos depois de meu investimento neles… Quero que os incentivos estejam completamente alinhados desde o início.”

Feinzaig disse que esta empresa, tal como está, é “essencialmente impossível de investir”, a menos que apareça um novo líder e corrija a tabela de capitalização. É claro que isso, por si só, é uma medida de alto risco que exigirá muito tempo, energia, dinheiro e advogados.

“Consertar a tabela de capitalização significaria restringir os investidores existentes e devolver a propriedade aos fundadores”, disse Fainzaig. “Essa é uma medida agressiva e poucos novos investidores estarão dispostos a ir tão longe. Se este for o próximo OpenAI, eles terão boas chances de encontrar um líder que ajude a limpar isso. Mas na fase inicial, é brutalmente difícil se destacar tão claramente, muito menos no atual mercado de capital de risco.”

Com fundadores desmotivados, a empresa potencialmente sairia mais cedo do que de outra forma. Para aqueles de nós que vivem e respiram modelos de negócios de capital de riscoisso é um mau sinal: leva a resultados medíocres para os fundadores de startups, o que limita a quantidade de investimento anjo que eles poderão fazer, retirando o financiamento inicial do ecossistema de startups.

Essa saída antecipada também limitaria potenciais vantagens para os investidores de capital de risco. Uma empresa que sai mais tarde com uma avaliação muito mais elevada aumenta a probabilidade de um enorme retorno de fundos de 100x a partir de um único investimento. Isto, por sua vez, significa que os sócios limitados (ou seja, as pessoas que investem em empresas de capital de risco) obtêm retornos reduzidos. Com o tempo, os LPs ficarão entediados com isso; todo o objetivo do VC como classe de ativos é o risco incrivelmente alto, devido ao potencial de retornos ridiculamente bons. Quando os LPs vão para outro lugar para os seus investimentos de alto risco, todo o ecossistema de startups entra em colapso devido à falta de fundos.

Existe uma solução potencial

“Definitivamente queremos tentar manter as tabelas de sementes e tampas da Série A parecendo ‘normais’”, Hunter Walk, sócio geral da Cerveja caseiradisse ao TechCrunch. “Normalmente, os investidores possuem uma minoria da empresa no total, os fundadores ainda têm uma propriedade saudável, na qual estão investindo, e a empresa/equipe/pool possui o restante das ações ordinárias.”

Perguntei ao CEO e fundador da empresa de hardware em questão como a empresa se meteu nessa confusão. Ele pediu para permanecer anônimo para não colocar a empresa em risco ou deixar seus investidores em uma situação ruim. Ele explica que a equipe tinha muita experiência em grandes empresas, mas faltava experiência no mundo das startups. Isso significa que eles não sabiam quanto trabalho seria necessário para colocar o produto no mercado. Internamente, ele disse que a empresa aceitou os termos “só para esta rodada” e buscará uma avaliação mais elevada para a próxima rodada. É claro que, à medida que a empresa enfrentava atrasos e problemas, os investidores negociavam com dificuldade e, enfrentando a escolha entre ficar sem dinheiro ou fazer um mau negócio, a empresa decidiu aceitar o mau negócio.

O CEO diz que a empresa está a construir uma solução para um problema vivido por 1,7 mil milhões de pessoas e que a empresa tem um produto novo, com patente pendente, que tem testado com sucesso há seis meses. À primeira vista, parece uma empresa com potencial multibilionário.

O plano atual é que a empresa levante a rodada atual de US$ 5 milhões e, posteriormente, tente corrigir sua tabela de capitalização. Em teoria, é uma boa ideia, mas a startup tem ambições de captar recursos de investidores internacionais que terão algumas opiniões sobre a própria tabela de capitalização. E isso pode levantar questões sobre os próprios fundadores.

Limpando uma mesa de bonés

“Situações como estas que merecem uma ‘limpeza’ certamente não são ‘aprovações’ automáticas, mas exigem que a empresa e a tabela de capitalização se sintam confortáveis ​​com alguma reestruturação, a fim de fixar a estrutura de incentivos juntamente com o financiamento”, disse Walk. “Se sentirmos que será quase impossível conciliar (mesmo que banquemos o ‘bandido’ em nome dos fundadores), muitas vezes aconselharemos o CEO a resolver o problema antes de levantar mais capital.”

Mary Grove, da Bread & Butter Ventures, concorda que é um sinal de alerta se os fundadores possuírem tão pouco da sua empresa na fase inicial – e, em particular, que os investidores detenham os outros 66%, em vez de parte do capital ter ido para contratações importantes.

“Gostaríamos de entender as razões pelas quais a empresa tomou tal diluição tão cedo. É porque eles estão baseados em uma geografia com acesso limitado ao capital e alguns dos primeiros investidores – sem experiência com VC ou maus atores – aproveitaram-se”, disse Grove ao TechCrunch. “Ou há uma razão subjacente ao negócio que tornou realmente difícil levantar capital (dê uma olhada no crescimento/rotatividade da receita, a empresa fez um grande pivô que a fez essencialmente começar do zero, houve algum litígio ou outro desafio )? Dependendo do motivo, poderíamos ajudar a encontrar um caminho a seguir se a empresa e a equipe atendessem ao nosso filtro de investimento e acreditarmos que esta é a parceria certa.”

Grove disse que a Bread and Butter Ventures gosta de ver os fundadores possuírem uma participação combinada de 50-75% nesta fase da empresa – o inverso do que vemos em nossa reprodução acima – citando que isso garante o alinhamento de interesses e que os fundadores recebem reconhecimento e incentivo para construir o futuro para uma empresa apoiada por capital de risco. Ela sugere que sua empresa possa ter um termo de compromisso que inclua medidas corretivas.

“Solicitaríamos que os fundadores recebessem concessões de opções adicionais para elevar sua propriedade até os 50-75% combinados antes de liderarmos ou investirmos na nova rodada”, diz Grove, mas ela aponta o desafio nisso: “Isso não significa que os investidores existentes na tabela de capitalização também participariam da diluição geral para que essa redefinição acontecesse, portanto, se todos estiverem a bordo do plano, esperamos estar todos alinhados no caminho a seguir para apoiar os fundadores e garantir que eles tenham propriedade para executar sua grande visão e levar a empresa a uma grande saída.”

Em última análise, o quadro geral de risco depende das especificidades da empresa e de quão intensivo em capital o negócio será no futuro. Se mais um aumento pudesse levar a empresa a um fluxo de caixa neutro, com um crescimento orgânico saudável a partir daí, isso é uma coisa. Se este for um tipo de negócio que continuará a ser intensivo em capital e exigirá múltiplas rondas de financiamento significativo, isso altera ainda mais o perfil de risco.

Rebobinando as escolhas

O CEO disse-me que o primeiro investidor da empresa foi uma grande organização de investigação independente na Noruega, que muitas vezes cria as suas próprias empresas com base nas inovações tecnológicas que desenvolveu. No caso desta empresa, porém, ela fez um investimento externo no que o fundador agora descreve como “termos abaixo do mercado”. O CEO também mencionou que os investidores existentes no seu conselho sugeriram levantar dinheiro com avaliações baixas. Hoje, ele lamenta, entendendo que as escolhas podem colocar em risco o sucesso da empresa a longo prazo. Ele disse que suspeitava que os VCs não pensariam que sua empresa fosse investível, e garantir que essa questão estivesse na frente e no centro para futuros investidores é o motivo pelo qual ele colocou a tabela de capitalização como um slide na apresentação de slides em primeiro lugar.

O problema pode não estar exclusivo deste fundador. Em muitos ecossistemas de startups em desenvolvimento – como o da Noruega – pode ser difícil encontrar bons conselhos, e as “normas” são por vezes decididas por pessoas que nem sempre compreendem como é o modelo de risco noutros lugares.

“Não quero alienar meus investidores; eles também fazem muitas coisas boas”, disse o CEO.

Walk diz que os maus atores, infelizmente, não são tão raros quanto ele gostaria, e que o Homebrew frequentemente se depara com situações em que uma incubadora ou aceleradora possui 10% ou mais em “termos de exploração”, ou onde mais de 50% da empresa já vendidas a investidores, ou onde uma grande parte das ações é atribuída a fundadores plenamente adquiridos que podem já não estar na empresa.

O resultado poderia ser que, se os investidores não locais quiserem investir em empresas em estágio inicial em ecossistemas em desenvolvimento, eles terão uma oportunidade incrível: ao oferecer termos mais razoáveis ​​para startups promissoras em estágio inicial do que os investidores locais estão dispostos a dar, eles podem escolher os melhores investimentos e deixar que os investidores locais lutem pelas sobras. Mas a desvantagem óbvia é que isto representaria um tremendo dreno financeiro do ecossistema: em vez de manter o dinheiro no país, a riqueza (e, potencialmente, o talento) vai para o exterior, que é precisamente o tipo de coisa que o ecossistema local está a fazer. tentando evitar.

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